“国产GPU第一股”摩尔线程距离盈亏平衡，看起来又近了一步。

不久前其在科创板上市后发布的首份半年报显示，公司营业收入17.36亿元，同比增147%，已超2025年全年营收规模；归母净利润亏损1156万元，较上年同期亏损大幅收窄。2026年上半年，公司研发投入达7.69亿元，同比增长38.16%。自2022年以来，摩尔线程累计研发投入已接近59亿元。

但如果细看，账面亏损收窄的最大原因，并不是来源于经营层面的改善。根据财报，上半年摩尔线程扣非净利润亏损1.51亿元，其中，非经常性损益合计约1.39亿元，政府补助8823.13万元，金融资产公允价值变动及处置损益5951.95万元。

公司于半年报发布同日宣布，筹划发行H股赴港交所主板上市。此时，距离科创板挂牌仅过去8个月。

2025年12月，摩尔线程登陆科创板，募资总额达75.76亿元。其发行价为114.28元/股，上市首日开盘价就飙到650元/股，涨幅高达468.78%，最终收盘涨幅425.46%，股价定格在600.5元/股。

这家公司由英伟达前全球副总裁、中国区总经理张建中于2020年创立。2023年10月，摩尔线程被列入美国出口管制“实体名单”，限制从美国购买零部件。

中国企业联合会资委会委员董鹏向《凤凰周刊》表示，摩尔线程的“护城河”是国产GPU稀缺性带来的政策与客户优先级，尤其是党政、金融、能源等“信创”市场的准入优势。

国家数据局今年4月发布的《全国数据资源调查报告（2025年）》显示，截至2025年底，全国智能算力规模已达到159万PFLOPS（FP16），八大国家算力枢纽的智算规模占全国80%以上。

该报告显示，2025年用于人工智能训练和推理的数据总量为199.48艾字节，同比增长42.86%；其中推理数据量达到101.34艾字节，首次超过训练数据量，全年Token调用量约为21100万亿。

这意味着，国产GPU企业不能只围绕大模型训练集群争夺订单，还要面对更长期、更分散、更加依赖软件适配和服务稳定性的推理需求。

摩尔线程在中报提出，公司在原有“AI 工厂”的基础上，进一步提出并构建“三个工厂”能力体系。其中，模型训练工厂主要面向大模型训练及后训练场景，依托十万卡级别超大规模智算集群能力，为万亿级参数大模型预训练、强化学习等后训练任务提供高性能AI Infra和基础软件支持，覆盖混合专家大语言模型、VLA类具身智能模型、视频生成模型等前沿模型方向；词元生产工厂主要面向当前快速增长的大模型推理业务，服务互联网、大模型客户及政企行业客户，一方面通过更低推理延迟提供更高质量的Token服务，另一方面通过更高系统吞吐提升算力利用效率，持续降低单位Token成本；智能体生产工厂则面向新一代Agent系统和具身智能应用，提供支撑复杂智能体计算、调度和部署所需的 AI 基础设施能力，并进一步面向具身智能机器人本体，构建端云协同的智能体计算支持体系。通过“三个工厂”能力建设，公司将从底层GPU算力、集群互联、基础软件到行业应用场景形成更加完整的AI基础设施闭环。

2026年7月，上海，在2026世界人工智能大会（WAIC）现场，国产GPU厂商摩尔线程首次公开展出MTT C256超节点。

“囤货”推高杠杆率

GPU芯片的售价在涨，但成本涨得更快。2026年上半年摩尔线程营业成本同比增长245.22%至7.48亿元，增速高出营收增速近100个百分点，公告解释为半导体行业原材料价格上涨所致。

瑞银在2025年11月3日发布的研究报告中指出，其最新的行业调查显示，2025年第四季度的DDR内存合同价格谈判正以积极势头进行，预计环比涨幅将达到21%或更高。瑞银预测，DRAM的上涨周期将至少延长至2027年第一季度。

当成本涨得比售价快时，利润空间在被压缩——上半年公司整体毛利率为56.95%，同比下滑12.2%。

“GPU制造依赖先进制程与HBM等高价物料，在全球半导体供应链波动大环境下，原材料涨价是普遍压力。”一位政府引导基金投融资从业人士向《凤凰周刊》表示，摩尔线程处于商业化初期向规模化放量过渡，但成本增速已达到245%，显著高于可比公司，可能还受产品结构变化（如数据中心高端产品占比提升）、良率爬坡与采购策略等影响。

上半年摩尔线程长期借款从年初的14.85亿元涨至28.25亿元，短期借款从12.26亿元降至4.43亿元。公司杠杆率在悄然抬升，从年初的25.29%升至28.05%。半年报显示，长期借款增加系“经营需求，本期新增长期借款”。

“搞研发、扩产线、囤原料，全凭杠杆，利息支出会像抽水机一样，每个季度从利润里抽走一笔。”中国企业资本联盟副理事长、中国社会科学院研究生院特聘导师柏文喜向《凤凰周刊》表示，上半年公司长期借款几乎翻了一倍，短期债务却砍掉大半，在表面看来是在“借长还短”，把马上要还的钱换成慢慢还的债，但总欠债额是增加的。

挪债的同时，公司的货币资金从年初的91.75亿元降至64.92亿元，少了近27亿。从财报数据可以看出，上半年公司存货从13.32亿元涨到35.5亿元，预付款项从7.5亿元增长至13.44亿元。

这意味着，账上的现金，变成了仓库里的芯片和提前付给上游的订单款。

现金流压力不只来自库存。半年报披露：“对于销售云端产品、边缘与终端产品业务，本集团以完成产品交付后并获取经客户签收确认的凭据（签收单/验收单）作为履约义务完成的时点；对于技术服务业务，本集团以技术服务已完成并取得经客户确认的终验凭据时确认收入。”截至6月30日，公司应收账款期末余额为8.90亿元，期初为4.41亿元；按欠款方归集的应收账款和合同资产中，前五名合计9.81亿元，占期末余额合计数的99.01%。

“在实体清单的刀口下，囤货不是选择，是保命的缓冲垫：不断供、不卡脖，先把稀缺产能锁进仓库再说。”柏文喜直言，“保命”的代价并不低，公司上半年经营现金流净流出21.69亿元，万一技术路线变了、市场需求晃了，一仓库的货就可能从资产变成“包袱”。

在半年报中，摩尔线程表示，经营活动现金流净流出是“扩大产品生产规模、经营性采购支出增加所致”。

“摩尔线程被列入实体清单后，提前锁定关键芯片、设备等原材料是保障供应链安全的必要手段，属于战略性安全库存。”董鹏表示，存货占用公司大量资金，且跌价准备只计提了3905万（占存货比例约为1.1%），在GPU技术迭代加速的情况下，存在后续减值风险。

董鹏指出，公司在通过负债支撑产能扩张与战略储备，若后续融资不畅或销售回款不及预期，需注意库存去化滞后引发的流动性压力。

解禁倒计时

招股书中规划的75亿元募投蓝图，半年过去只动了不到三成。2025年12月5日，摩尔线程登陆科创板，募资净额75.76亿元。截至2026年6月30日，累计投入募集资金19.82亿元，占净募资的26.2%。其中，本年度投入18.12亿元。

据半年报披露，公司现金管理产品余额为29亿元，募集资金账户余额为27.25亿元，两项合计约56.25亿元。其中，募集资金账户中绝大部分（约27.23亿元）以协定存款方式存放，上半年累计收到利息收入2899万元。

手握56亿现金，为什么要急着“南下”港股？摩尔线程公告拟发行H股并在香港联交所主板上市。公告称为“深化国际化战略布局、持续吸引并集聚优秀的研发与管理人才、进一步提升公司治理水平和核心竞争力”。

2026年12月7日，约1.86亿股首发限售股将解除限售，占摩尔线程总股本的39.55%。如今，距离解禁日越来越近。

“摩尔线程真正的考验在2027年，届时，A股募投项目要进入验收期，H股募资又接上来补位。”在柏文喜看来，眼下需要关注三件事：十万卡集群能不能按期规模交付？MUSA（元计算统一系统架构）生态不靠“输血”能不能自己转起来？主营业务能不能稳稳迈过盈亏平衡线？这三个答案，最终决定了它究竟是“中国版英伟达”，还是又一个“高级概念股”。

关于“囤货”后减值风险释放，募资金额使用与解禁筹码涌入等问题，《凤凰周刊》已联系摩尔线程并发送采访函。截至发稿，公司尚未回应。