湖北鼎龙控股股份有限公司（300054.SZ，下称“鼎龙股份”）近日向香港联交所递交上市申请，联席保荐人为招商证券国际和中信证券。这家以打印耗材起家、如今转型为半导体材料平台型公司的A股老面孔，正式发起“A+H”两地上市冲击。

从碳粉小厂到半导体材料龙头，鼎龙股份市值一度突破千亿元。然而，一些财务层面的细节也逐渐浮现：6.3亿元跨界收购推高了商誉，并购标的的盈利数据却以“商业涉密”为由未公开；子公司被出售后因人员关联成为新的交易方，出表与关联之间的边界有待厘清。

招股书里的故事，或许比表面更精彩。“上市前夕这样操作，可能是为了在剥离传统业务的同时，保留对子公司利益控制，通过关联交易调节业绩。”一位业内天使投资人向《凤凰WEEKLY财经》直言。

CMP“挑大梁”，业务重心已转移

2025年鼎龙股份实现营业收入36.6亿元，同比增长9.66%；归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%；扣非净利润6.78亿元，同比增长44.53%。利润增速显著跑赢营收增速，盈利质量在持续优化。

更值得关注的是结构的变化。2025年，公司半导体材料及芯片业务实现收入20.86亿元，同比增长37.27%，占总营收比重从45.53%提升至57%。而传统的打印复印通用耗材业务收入15.59亿元，同比下降12.97%。一升一降之间，鼎龙股份的业务重心已然位移。

毛利率的变动印证了这一趋势。2025年公司整体毛利率从46.88%提升至50.85%。招股书显示，2023年至2025年，公司持续经营业务毛利率分别为57.1%、64.8%、66.7%，稳步攀升。其中，半导体材料及解决方案的毛利率更是突破70%。

进入2026年，增势延续。鼎龙股份预计上半年营收19.25亿元，同比增长约11%；归母净利润从2025年上半年的5.1亿元增至2026年上半年的5.4亿元，同比增长63.96%至73.61%。若剔除已出表的打印耗材终端业务利润，归母净利润同比增幅超80%。

拆解业务结构，CMP（化学机械抛光）解决方案是绝对主力。招股书显示，2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，CMP板块分别实现收入4.95亿元、9.31亿元、13.85亿元和6.14亿元，占持续经营业务总收入的比例从37.9%一路攀升至56.3%。

按2025年收入计，鼎龙股份是中国第一大CMP抛光垫国产提供商，市场份额占38.5%；同时，也是中国第三大CMP材料提供商，市场份额占16.8%。

然而，光鲜的数字背后藏着分化。作为CMP解决方案之一的抛光垫，2026年前四个月产能利用率已达到84.8%。但被公司寄予厚望的“第二增长曲线”——化学机械抛光液及清洗液，同期产能利用率仅为20.6%。

招股书解释称，新建产线从投产到实现稳定生产、客户认证及规模化销售通常需要时间。但公司在风险提示中坦言：“若我们未能达到令人满意的利用率，我们将无法实现规模经济，这意味着我们的高昂固定成本（特别是折旧）将在我们的收入中占据过高比例，导致毛利率下跌。”

报告期内，鼎龙股份物业、厂房及设备的折旧费用分别为1.37亿元、1.92亿元、2.28亿元及8555.3万元。随着半导体产线的持续扩张，折旧压力或会更大。

7.38亿商誉悬顶，标的隐藏净利润

在冲刺港股IPO之前，鼎龙股份对资产结构进行了一轮密集重组。

2026年4月，公司出售珠海名图60%股权、出售绩迅科技15%股权，交易对价分别为1.2亿元、7275万元。上述两家子公司，主要从事传统的硒鼓及墨盒等打印复印耗材业务。出售完成后，珠海名图、绩迅科技成为鼎龙股份的联营公司。

同一时期，鼎龙股份以6.3亿元交易对价收购深圳市皓飞新型材料有限公司70%股权，切入锂电池功能性辅材赛道。

这一系列“卖旧买新”的资产腾挪，直接推高了账面商誉。截至2026年4月末，鼎龙股份商誉总额增至7.38亿元，已接近公司2025年全年7.96亿元的净利润体量，占比高达92.7%。公司每年需基于现金流量预测对商誉进行减值测试，一旦被收购标的业绩不及预期，减值风险不容小觑。

一位人工智能领域天使投资人向《凤凰WEEKLY财经》表示，港股市场对科技属性明确、增长空间清晰的标的，愿意给出更高的估值溢价。出售旧资产带来的投资收益，会让当期的利润表看起来更亮眼，流动比率、速动比率等偿债指标也会有所优化。

他同时指出，但高商誉的存在，会让资产负债表的非流动资产占比上升，监管机构和投资者也会对标的资产的盈利能力、估值合理性提出更多质疑，反而可能增加IPO审核的难度。

然而，上述估值9亿元、交易对价6.3亿元的并购标的，核心盈利数据以“商业涉密”为由不公开。

2023年、2024年及2025年1至11月，标的皓飞新材营业收入为2.9亿元、3.45亿元和4.81亿元。2026年第一季度，皓飞新材实现营收1.57亿元，同比增长40.75%，自3月起并入鼎龙股份合并报表。从营收增速来看，是一家处于快速上升通道的企业。

但关键问题在于，皓飞新材的净利润数据被“隐藏”了。鼎龙股份在公告中解释称，因“交易对手方及标的公司的保密约束性要求”，具体净利润数据不予公开披露。

对于标的公司皓飞新材的业绩承诺具体条款是什么？2026年承诺扣非净利润1亿元的支付条件是否已达成？对于公司对商誉减值测试的主要假设及参数等问题，《凤凰WEEKLY财经》多次致电鼎龙股份董秘办，并发送采访函，但截至发稿，未得到公司回复。

广东省社会政策研究会副秘书长高承远向《凤凰WEEKLY财经》表示，新能源材料与半导体材料分属不同赛道，整合挑战较大，若皓飞新材业绩不及预期，减值将直接侵蚀利润。

子公司“出表”变关联交易方

2026年4月1日，鼎龙股份董事会审议通过出售珠海名图60%股权的议案，作价1.2亿元转让给北京市北方办公用品有限公司（下称“北方办公”）。交易完成后，鼎龙股份间接持股比例由100%降至40%，珠海名图不再纳入合并报表。

事实上，出售本身并不构成关联交易：接盘方北方办公与鼎龙股份无任何关联关系。不过，微妙之处在于：由于鼎龙股份副总经理黄金辉在过去十二个月内曾任珠海名图董事，根据创业板上市规则，这家刚刚“出表”的子公司及其全部控股子/孙公司，成了鼎龙股份的关联方。

有意思的是，紧接着，鼎龙股份预计2026年度与新增关联方发生日常关联交易合计不超过8000万元。拆开来看：向珠海联合天润打印耗材销售芯片、碳粉4500万元；向珠海鼎龙汇通打印科技销售芯片、碳粉2600万元；向珠海鼎龙汇通出租资产330万元；向珠海联合天润出租资产200万元；向珠海联合天润采购硒鼓20万元。

其中，珠海联合天润、珠海鼎龙汇通是珠海名图的控股子公司，鼎龙股份向其销售的芯片、碳粉合计7100万元，占8000万总额的88.75%。这意味着，珠海名图出表后，仍然是鼎龙股份芯片和碳粉产品最重要的销售渠道之一。

对于珠海名图的关联交易定价机制具体如何，由哪一方主导定价，是否存在第三方独立审计安排，上述“剥离”在商业上是否真正实现了业务独立，抑或只是将并表子公司变为关联交易方等问题，截至发稿，鼎龙股份未作出回复。

“上市前夕这样操作，可能是为了在剥离传统业务的同时，保留对子公司的利益控制，通过关联交易调节业绩。”上述人工智能领域天使投资人向《凤凰WEEKLY财经》直言，利益关系下难以保证定价不受非市场因素干扰。比如，通过高价销售产品或低价采购原材料来虚增业绩，利于上市估值。若后续交易价格偏离市场，将损害中小股东利益，也会增加公司上市后的监管风险和市场信任危机。

招股书中还披露出一项敏感信息。报告期内，鼎龙股份向位于伊朗的客户销售打印复印关键材料，上述业务中部分交易存在收取美元付款的记录。据公司聘请的国际制裁法律顾问评估，这些涉及美元结算的对伊销售行为，可能已违反美国一级制裁法律。这笔美元收款合计约130万美元，约占报告期内公司合并收入的0.1%。

鼎龙股份在招股书中坦言，出口管制法律和制裁的解释及执行存在极大不确定性，即使是无意违规也可能使公司面临调查、罚款、处罚等不利后果。

2026年7月2日，鼎龙股份就伊朗美元结算销售事宜，向美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）正式提交了主动自我披露（VSD）的初步通知。公司已停止所有与伊朗相关的业务活动。

对于正在冲刺“A+H”两地上市的鼎龙股份而言，国产替代的红利是真实机遇，而关联交易的公允性、商誉减值的敏感性、合规风险的可控性，才是决定一家千亿市值公司能否在资本市场上走得更稳、更远的底层逻辑。