近日，智谱市值一度突破1万亿港元，成为国内首家迈入“万亿俱乐部”的大模型企业。

截至6月24日收盘，智谱股价报收2174港元，市值为9692亿港元。尽管随后有所回落，但这一数字仍刷新了中国大模型公司的估值纪录。

图1：截至6月24日收盘，智谱股价截图。

2026年开年以来，国内大模型第一梯队的企业资本化动作密集落地：智谱、MiniMax 相继释放回归A股信号，前者科创板IPO辅导已进入验收阶段，后者完成辅导备案并公告筹划回A；另一边，月之暗面持续获得资本加码，同步启动VIE及红筹架构拆除工作，为赴港IPO扫清障碍。

在全球AI热潮重新升温、国内大模型融资持续活跃的背景下，市场正在重新定义头部AI公司的价值标准。

“市场买的不是静态财务报表，而是未来AI平台级公司的期权。”汇生国际资本总裁黄立冲表示。智谱获得万亿港元估值的背后，既有基础模型平台的稀缺性，也包含资本市场对于中国AI基础设施和未来产业空间的预期。

不过，高估值背后也伴随着争议。艾媒咨询集团CEO张毅指出，当前智谱的万亿港元市值在一定程度上已经提前透支未来增长预期，市场给予的更多是未来定价，而非当下业绩。

从“百模大战”到头部集中，从估值竞赛到商业化比拼，智谱突破万亿港元不仅是一家公司的资本故事，也折射出中国大模型行业正在进入新的竞争阶段。

头部大模型估值拉开差距

智谱估值突破万亿港元后，中国大模型第一梯队企业之间的估值差距正在被重新拉开。

同样被视为国内大模型行业头部玩家，智谱、MiniMax和月之暗面如今却呈现出截然不同的资本市场表现。

其中，智谱市值领跑全行业，6月22日以来稳定在9500亿至1万亿港元区间；MiniMax市值波动幅度较大，此前一度冲高至3800亿港元，当前回落至1500亿港元左右；月之暗面尚未登陆二级市场，仍处于一级市场融资阶段。据彭博社消息，公司正推进新一轮募资，计划最高融资20亿美元，投后估值可达300亿美元。

粗略换算后来看，智谱的资本市场定价已经达到另外两家的5~6倍。

图2：截至6月24日收盘，MiniMax股价截图。

同处于中国大模型第一梯队，资本市场却给出了完全不同的定价，原因之一来自三家公司不同的发展路径。

其中，智谱更偏向基础模型和企业服务路线。从GLM系列模型，到开放平台、企业服务以及Agent生态建设，智谱正在试图构建类似OpenAI的基础模型平台，其商业化重心更多放在开发者生态、企业客户以及模型调用服务上。

MiniMax则走出了另一条路径。相比基础模型能力，其近年来更强调AI原生应用和海外市场。无论是Talkie还是海螺AI，其增长逻辑都更接近产品驱动型公司。海外用户规模、产品留存以及付费转化能力，成为资本市场观察MiniMax的重要指标。

月之暗面则更偏向超级应用路线。凭借Kimi积累的大量用户流量，月之暗面成为国内最早跑出爆款AI产品的创业公司之一。相比企业服务，其更大的想象空间来自C端流量入口以及未来Agent生态建设。

分析人士：万亿市值一定程度上已透支未来增长预期

在黄立冲看来，三家公司虽然同处第一梯队，但资本市场给予它们的定价逻辑并不相同。

“智谱吃到了上市稀缺性和基础模型平台溢价，MiniMax吃到全球化AI产品溢价，月之暗面则更多是一级市场对于Kimi未来上市的预期溢价。”黄立冲表示。

相比更偏消费端的月之暗面以及以AI应用为主的MiniMax，智谱聚焦基础模型能力建设，并持续推进国产算力适配，在企业服务市场积累了较强优势。

张毅认为，从资本市场角度看，智谱更接近底层AI基础设施和AGI平台型资产，因此同时获得了政策和资金层面的溢价。

不过，从传统估值逻辑来看，目前国内头部大模型企业仍处于商业化早期阶段。

财报显示，智谱2025年实现收入7.24亿元，同比增长131.85%；股东应占溢利为-46.98亿元，同比下降58.91%。MiniMax 2025年实现收入7903.8万美元，同比增长158.9%；股东应占溢利为-18.72亿美元，同比下降302.29%。

所以张毅认为，当前智谱的万亿港元市值在一定程度上已经提前透支未来增长预期。从本质上看，现阶段推动估值快速上涨的因素更多来自市场情绪和筹码层面的推动，而非完全由基本面支撑。

黄立冲同样认为，智谱万亿港元市值本质上是一种对未来的提前定价。“能否维持万亿港元市值，最终取决于GLM系列能否持续缩小与OpenAI、Anthropic的差距，以及Coding、API和企业服务能否持续贡献高质量收入。”

对于智谱而言，万亿港元市值或许只是开始。但资本市场最终关注的，仍然是商业化能力能否兑现市场预期。

大模型进入头部集中阶段

过去两年，中国大模型行业经历了从“百模大战”到头部集中的快速演变。一边是AI市场持续火热，头部大模型企业估值不断刷新纪录；另一边，能够持续投入下一代模型竞争的企业正在变得越来越少。

2023年ChatGPT引发热潮后，国内一度出现超过200家大模型企业。彼时，无论是互联网大厂、创业公司还是传统科技企业，几乎都在布局自己的基础模型。

但两年后，竞争逻辑已经发生变化。

大模型不再只是发布会上的技术展示，而是一场长期资金消耗战。训练下一代模型需要更高算力、更大规模数据、更强人才密度以及持续工程化能力。对于多数中小公司而言，继续参与基础模型竞争的成本越来越高。

曾经并称“AI六小龙”的头部创业公司中，智谱、MiniMax、月之暗面和阶跃星辰仍在持续融资和加码基础模型研发；零一万物则调整了大模型预训练方向，转向更务实的应用和商业化路径；百川智能也逐渐将重点放到医疗等垂直场景。

图3：Kimi Work页面截图。

晶捷品牌咨询创始人陈晶晶认为，随着训练成本持续攀升、模型能力提升的边际收益下降，只有少数头部企业能够承担持续投入。

“对于大多数创业公司而言，与其继续烧钱训练通用模型，不如依托现有模型能力，在医疗、法律、教育和企业服务等垂直场景建立壁垒，更容易形成付费能力和商业闭环。”陈晶晶说。

在黄立冲看来，大模型行业已经从“百模大战”进入新的竞争阶段。

“第一阶段是百模大战，比谁先做出来；第二阶段是头部模型大战，比谁能持续训练下一代模型；第三阶段则是应用和Agent大战，比谁能够真正替客户创造价值并产生收入。”

在这一阶段，头部公司仍在继续烧钱投入。

智谱通过上市获得资本市场支持，并借助GLM系列模型继续扩大开发者和企业服务生态；MiniMax虽然股价出现波动，但仍具备上市融资平台，并在海外C端产品、多模态模型和AI原生应用上持续投入；月之暗面则依靠一级市场融资继续加码模型能力，Kimi也从长文本助手向Agent和生产力工具延伸。

它们的共同点是，都还在争夺下一代模型的入场券。

对于未来格局，张毅预计，中国真正具备独立研发通用大模型能力的企业或仅剩5家左右。算力储备、技术研发能力以及商业化变现能力，将成为决定企业能否留在牌桌上的关键门槛。

不过，他也强调，AI行业仍处于快速演进阶段，最终格局尚未固化，“今天的头部企业未必永远领先，DeepSeek的崛起已经证明，这个行业随时可能出现新的变量”。