第三次递表后，伯希和再次站在港交所门口。

过去几年，露营、徒步、Citywalk等消费趋势兴起，“轻户外”快速走红，冲锋衣也从专业装备变成大众消费品。在这一轮户外热潮中，一批国产品牌迅速崛起，凭借“始祖鸟平替”的标签，伯希和成为其中增长最快的玩家之一。

招股书显示，2023年至2025年，伯希和收入分别为9.08亿元、17.66亿元和27.93亿元；同期净利润分别为1.52亿元、2.83亿元和3.56亿元，三年时间收入增长超过一倍。

随着行业竞争加剧，资本市场对于国产户外品牌的判断逻辑开始变化。此前，伯希和曾在2025年4月和2025年11月两度递表港交所，均因6个月内未完成聆讯而失效。

“连续两次失效，说明它还没有把‘上市故事’和‘上市可验证性’完全闭合。”汇生国际资本总裁黄立冲告诉《凤凰WEEKLY财经》，港股招股书失效多数属于技术性失效，但伯希和背后有品牌及商标争议、库存上升、营销费用占比高、线下扩张快、轻资产代工带来的质量控制问题。这些都不致命，但都会让审核和投资人沟通变慢。

对于估值变化，黄立冲进一步表示，2025年，伯希和估值达到28亿元，现在来看，估值仍有上修空间，但很难出现翻倍式重估。市场真正关注的，已经不是“户外赛道热不热”，而是“伯希和是不是已经从流量品牌变成可持续户外品牌”。

摆脱“始祖鸟平替”？

伯希和早期最核心的标签，是“始祖鸟平替”。

相比始祖鸟、猛犸象等国际户外品牌动辄数千元的售价，伯希和主流冲锋衣价格大多集中在150元至900元区间。

值得注意的是，招股书显示，2025年，伯希和经典系列收入达到23.37亿元，占总收入比例83.7%；真正偏专业户外定位的专业性能系列收入为2.14亿元，占比仅7.7%。

这意味着，目前支撑伯希和收入基本盘的，仍然是大众消费逻辑，而非专业户外逻辑。

与此同时，其渠道结构也呈现出互联网消费品牌特征。招股书显示，2025年，伯希和线上DTC收入达到14.72亿元，占总收入比例52.7%；电商平台收入4.73亿元，占比16.9%；线下DTC收入为5.06亿元，占比18.1%。

2023-2025年伯希和按销售渠道划分的收入明细。

高性价比产品叠加线上流量，帮助伯希和在短时间内快速做大规模。但“平替”本身也是双刃剑，它能够帮助品牌获取流量，却很难沉淀品牌认知。

“真正高估值的服装公司，本质卖的是长期品牌认知和专业溢价，而不仅仅是一件冲锋衣。”有业内人士对《凤凰WEEKLY财经》表示，始祖鸟、迪桑特等品牌之所以能够维持高溢价，很大程度上来自长期建立的专业户外形象，而伯希和目前仍更多依赖性价比、爆款和渠道效率。

实际上，伯希和已经开始尝试改变。

在2026年5月第三次递表前，伯希和将上市主体名称由“伯希和户外运动集团股份有限公司”更改为“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”。

艾媒咨询集团CEO张毅对《凤凰WEEKLY财经》表示，在IPO关键阶段更换上市主体名称，既有摆脱“假洋牌”争议、重塑品牌形象及国际化布局的考虑，也与核心商标长期存在争议风险有关，本质上是在进行风险隔离。

不过，黄立冲认为，更名只能改善叙事，不能消灭风险。因为真正销售给消费者的核心品牌仍然是“伯希和”，上市主体叫“奔赴自然”，只能降低一部分 IPO 层面的观感压力，不能从根上解决品牌争议。

招股书显示，目前伯希和已形成巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列四大产品线，并引入Pertex、eVent、Vibram等专业材料。这背后是其试图进一步强化专业户外标签。

渠道方面，伯希和也在持续扩张线下渠道。截至2025年底，伯希和线下零售店数量达到230家，而2023年底仅为77家，两年时间增长接近两倍。

此外，伯希和还在2019年收购了韩国鞋履品牌Excelsior中国区运营权，希望向鞋类及全品类户外扩张。不过，从营收层面来看，Excelsior仅占总营收0.5%，为1524万元。

“伯希和当前的布局，更多是在向更具收入确定性和利润确定性的方向升级。从这一动作来看，也反映出市场对其传统单一品类业务增长空间存在一定担忧。”张毅称，目前新品牌对整体业绩的贡献率仍然较低，前期投入在短期内预计仍会对利润形成一定拖累。资本市场短期内也较难给予明显的估值溢价，后续仍需重点关注新业务与主业之间的协同效率，以及对整体业绩的实际拉动情况。

上市对赌协议2028年到期

从“始祖鸟平替”走向真正的长期户外品牌，并不是一件容易的事。从招股书数据来看，伯希和当前的增长，仍保持流量驱动特征。

招股书显示，2023年—2025年，伯希和销售及分销费用分别达到2.77亿元、5.87亿元和10.59亿元，占收入比例分别为30.5%、33.2%和37.9%。

相比之下，2023年—2025年，伯希和研发费用分别为1975.1万元、3146.3万元、7396.2万元，占收入比例分别为2.18%、1.78%、2.65%。

当营销投入成为伯希和增长必要条件后，其利润空间也在被不断压缩。

招股书显示，2023年—2025年，净利润率分别为16.7%、16.0%和12.7%，呈持续下滑趋势。

2023年—2025年，伯希和主要财务比率。

与此同时，库存压力也在上升。

2023年—2025年，伯希和存货金额分别为2.38亿元、5.41亿元和8.7亿元；存货周转天数则从189天增长至264天。

对于服饰企业而言，这是一组值得警惕的数据。

“过去几年，冲锋衣需求快速增长，大量品牌借此迅速扩张。但随着行业进入竞争阶段，产品同质化问题也开始加剧。”上述业内人士表示，如今，无论是骆驼、探路者，还是优衣库、UR等快时尚品牌，都开始布局轻户外。防水、防风等参数逐渐成为行业标配，供应链透明化也让产品开发门槛不断下降。仅依靠流量营销，已经越来越难形成真正的品牌壁垒。

而对于伯希和而言，更现实的压力来自时间。

招股书显示，伯希和IPO前腾讯持股约10.7%，启明创投、创新工场等机构也在股东名单中。2025年3月，伯希和与投资者签订补充协议，在递表港交所前终止上述对赌条款。协议约定，若奔赴自然撤回上市申请，或未在2028年前完成港交所上市，已终止的对赌权利将自动恢复。

“2028年上市窗口下，伯希和确实存在压力。”黄立冲表示，时间上，2026年要过审核和舆情风险；2027年要证明经营质量；2028年以前要完成上市。伯希和现在不是没有机会，但它要从“增长故事”切到“经营证明”。