“酒是不是卖不动了？”

在 5 月 12日召开的洋河股份线上业绩说明会上，有投资者提问高层。

2025年，洋河股份实现净利22.06亿元，同比下滑66.94%。2026 年一季度，洋河股份业绩继续下行，营收 81.86 亿元，同比下滑 26.03%，净利润、扣非净利润分别同比下降 32.73%、32.88%。

渠道库存、终端动销、经销商体系调整，成为今年投资者最关切的核心问题。

实际上，洋河股份的发展始终与经销商生态深度绑定。据 2025 年年报数据，公司批发经销收入 184.59 亿元，占总营收比重达 98.31%，全国化布局主要依托经销商网络。

公开资料显示，洋河的崛起，得益于经典的 “1+1” 深度分销模式。厂家直控终端、高密度网点铺货的打法，在白酒渠道扁平化浪潮中快速抢占市场，支撑企业完成全国化布局。

在行业上行阶段，市场红利能够覆盖渠道成本；但行业进入存量竞争后，刚性的渠道投入开始持续侵蚀企业利润。

年报显示，2025 年，洋河批发经销业务营收同比下滑 33.73%，但销售费用仅下降 5.63%，费用收缩幅度远不及收入下滑速度。据了解，酒企的销售费用，主要包括对经销商的返利补贴、品鉴酒投放、物料支持、市场费用报销等。这意味着，过去依靠返利、补贴驱动经销商压货冲量的模式已经失效。

据《凤凰WEEKLY财经》粗略统计，2025年，洋河销售费用率为27.1%，远高于同期贵州茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖。

“与贵州茅台、五粮液等头部白酒相比，洋河股份销售费用率明显偏高，反映其品牌溢价和高端化推进相对乏力，推动销量更依赖市场投入。” 据晶捷品牌咨询创始人陈晶晶介绍，在高费用率在行业上行期可被规模效应稀释，但在当前调整周期明显压缩利润。

需求疲软下，经销商动销不畅、库存高企，传统经销体系的弊端暴露，倒逼洋河对渠道结构进行深度变革。

消失的495家经销商

2025年年报及2026年4月发布的年报解读‌中，洋河股份指出，在渠道考核层面， 2025年取消了经销商硬性打款任务，推行“以开瓶为导向”的动销激励政策，将此作为其战略调整的核心举措之一。

多家券商研报也指出，洋河主动取消硬性打款任务、调整考核导向，经销商心态从 “提前囤货” 转为 “按需拿货”。

渠道政策变革也直接引发财务数据的显著变化。年报显示，洋河股份仍采用 “先款后货” 的结算模式，2024 年末至 2025 年末，合同负债从138.21亿元下滑至87.08亿元，降幅 37%；2026 年一季度末进一步降至54.15亿元。

合同负债常被视作白酒企业未来收入的 “蓄水池”。市场观点认为，合同负债下降，一方面可能源于公司主动实施 “控量保价” 以稳定市场价格体系，另一方面也反映出经销商对后续市场动销信心偏弱，打款备货意愿有所减弱。

在陈晶晶看来，洋河股份合同负债大幅下降是公司主动裁减低效或不活跃渠道，少数因经营压力退出的风险存在但概率低。

结算模式松动也导致洋河股份年初经营性现金流继续走弱。一季报显示，其经营现金流为19.39亿，同比下滑 23.54%。

除主动取消硬性打款任务外，在今年伊始，洋河股份的收款方式也在放开。据一季报显示，2026年春节旺季，洋河应收票据环比暴涨 828.05%，从 2025 年末 0.28 亿元增至 2.61 亿元。

相较立刻到账的现金，票据需要延后兑现。对比部分酒企旺季全款结算、零票据的收款方式，洋河通过放宽账期、票据结算供货，自身短期业绩承压。

“这在行业消费恢复缓慢、现金流紧张的背景下，是企业维持销售的灵活手段。”陈晶晶称，短期现金可用性下降，信用与兑付风险上升，需警惕风险累积。总体来看，对利润影响有限，但对资金安全和流动性管理提出了更高要求。

在渠道端主动调整，年报显示，截至 2025 年末，洋河股份经销商总数由2024年的8866家缩减至8371 家，全年净减少495家，其中省外经销商减少429家。

洋河董事、副总裁陈军在业绩说明会上表示，自2003年蓝色经典上市以来，确实成就了一大批经销商。目前，部分经销商合作已接近或超过20年，部分年龄已在60岁上下，如何培养老商接班人的问题，确实是公司需要重视的课题。据他介绍，洋河股份已开展多期“洋二代”梦享长青训练营，培育市场接班人。

二季度仍需关注三大指标

洋河此次经销商改革，本质是发展逻辑彻底转向，从激进规模扩张，走向务实的长期主义。

2021年，前董事长张联东曾计划在2025年实现500亿元营收，年均增速18.5%。在高速增长目标驱动下，企业长期依靠压货、补贴刺激渠道放量，试图用渠道规模掩盖终端动销短板。

2025年6月，张联东公开致歉，承认核心问题出在管理层，宣告激进扩张时代落幕。同年7月，接替者顾宇上任。

在5月12日的说明会上，顾宇称将坚定落实“整顿秩序、稳定价盘、提振信心、强化协同、促进动销”方针，紧扣“调结构、强主导、稳价格、控库存、提信心”工作主线。

有媒体报道称，目前洋河股份渠道调整已显现成效：核心省外市场第六代海之蓝库存从 4-6 个月降至 2-2.5 个月健康区间，经销商库存周转天数缩短至45 天，江苏、河南、广东等市场库存普遍下降 30%-60%。

针对渠道侧，顾宇称，“公司针对经销商进行优化布局，扶持中小商做大做强，扶持大商做强做优。针对经销商培育发展，公司已出台帮扶政策。”

当前机构对洋河后市呈现明显分歧，讨论点也在于经销商改革能否持续落地。

华创证券认为，下半年依托海之蓝发力与低基数效应，收入端有望转正；华泰证券看好品牌、渠道、产能长期优势，给予 66 元目标价及 “买入” 评级。而东吴证券大幅下调盈利预期，高盛、野村东方国际证券分别给出沽售、减持评级，目标价最低至 23.45 元。

市场的博弈，最终聚焦三大关键指标：二季度应收票据是否回落、合同负债是否止跌回升、经营现金流是否回暖。短期来看，洋河为渠道改革付出了业绩下滑的阵痛；长期而言，白酒行业已进入存量竞争，淘汰低效渠道、回归消费导向、绑定核心经销商，是企业穿越周期的必经之路。这场对准经销商的 “战略深蹲”，终将决定洋河能否走出调整周期，重回稳健增长轨道。

陈晶晶分析认为，二季度来看，洋河股份应收票据可能回落、合同负债止跌回升、经营现金流改善，但收入增速仍受行业节奏制约，短期可能出现阶段性回调。未来走势仍需观察渠道执行力和终端需求恢复情况。