国内规模最大奶牛养殖企业现代牧业，近期发出了一份并不轻松的年报。

2025年度业绩报告显示，报告期内，现代牧业录得总销售收入126亿元，整体同比减少4.9%；公司拥有人应占亏损11.29亿元，对比2024年的14.17亿元亏损，同比收窄约20.3%，去年每股公司股份基本亏损为0.1441元。

除了连续亏损，现代牧业的流动性压力也在增加。

Wind数据显示，报告期内，由于现代牧业发行美元债，新增境内借款，导致总债务规模（流动负债合计+非流动负债合计）同比增长17.27%，达267.6亿元。

截至2025年12月31日，现代牧业净杠杆比率（按有息借款总额减现金及存款类资产占总权益百分比基准计算）为115.7%，较2024年12月31日的97.1%增加18.6个百分点。

对此，现代牧业管理层在年报中表示，与金融工具相关的风险已得到妥善管理，对本集团的经营没有构成重大影响。

“高债务已造成实质性经营约束”

现代牧业成立于2005年，总部位于安徽省马鞍山市，2010年在香港联交所上市。其以奶牛养殖、原奶生产为核心业务，主要采用大型规模化牧场运营模式，生产的原奶主要供应给下游乳制品企业。蒙牛乳业是现代牧业的控股股东，90%以上的原奶收入贡献者。

除了115.7%的净杠杆比率，年报中还披露，截至2025年末该公司净借款约 113.55亿元，而且流动负债高于流动资产4.67亿元。

Wind显示，报告期内，现代牧业流动负债（一年内到期）合计120.48亿元，同比增长39.61%；截至2025年12月31日，其现金及现金等价物为 65.54 亿元，现金短债比小于1，这表示现金储备不足以覆盖一年内到期的流动负债，短期偿债压力较大。

“若按市场更保守的口径，用‘年末银行结余+已质押存款’去对比一年内有息债务，现金短债比粗算大约 0.92倍，确实偏紧。” 汇生国际资本总裁黄立冲称，但若按公司净借款使用的 cash and deposit assets（现金和存款资产）口径，把非流动银行结余也算进去，覆盖度粗算约 1.11倍。

2025年，现代牧业经营活动净现金流还有25.02亿元，Cash EBITDA（息税折旧及摊销前利）还有30.63亿元，说明主业仍在造血，并不是靠借新还旧维持日常运转。

“真正的问题是，这点现金不足以让现代牧业单靠自己同时完成利息支付、短债滚续和去杠杆。”据黄立冲粗略计算，现代牧业全年经营现金净额只相当于其一年内有息债务的35%左右，“现代牧业面对的不是生死线压力，但已经是实质性经营约束。”

黄立冲认为，董事会之所以仍按持续经营口径编表，靠的是未来12个月经营净现金流，加上约 74.2亿元未动用授信。“现代牧业并不是没有压力，而是压力还没有演化成风险事件。”

低奶价时期资产负债表难修复

现代牧业亏损、生物资产减值、被迫加杠杆以提升流动性，背后根本原因仍是原奶需求下降、产能相对过剩，国内原料奶售价连续下滑。这不仅是现代牧业的问题，而是整个行业都面临的压力。

财报显示，2025年现代牧业原奶销售均价同比再下降7.7%。

针对市场普遍关注的奶价连续下滑问题，以及行业出现相对过剩的情况，现代牧业总裁孙玉刚曾在2024年的业绩会上就表示，由于牧业板块大幅亏损，整个行业正积极去产能，预计2025年上半年去产能力度将进一步加大。

但从财报数据来看，现代牧业在2025年产能并未过多下调。2025年现代牧业原奶产销量同比增长8.5%，产能小幅增加暂时对冲了原奶价跌对营收整体的影响，现代牧业该项收入较2024年同比略张0.1%。

除增产外，2025年现代牧业还做了不少动作以降本增效。财报显示，报告期内，其单产提升到12.9吨/头，成乳牛占比升到 58.2%，原奶单位成本降到2.32元/公斤，饲料成本降到 1.77元/公斤。

前述举措仍不足以覆盖非现金减值与周期下行冲击，最终导致现代牧业净资产大幅缩水。截至报告期末，其净资产为82.94亿元，较初期减少28.29 亿元。

“效率改善是真的，但价格下行把大部分去杠杆空间吃掉了。”黄立冲表示，现代牧业今天能做到的是把经营基本盘稳住，而不是在低奶价阶段漂亮地把资产负债表修回来。

拐点或在2027年后

放眼整个乳业，在上游牧场端，高杠杆并不罕见。现代牧业负债属于偏高区间，但不是唯一一个重杠杆企业。

“这类企业现在具备的更多是稳杠杆能力，不是很强的降杠杆能力。”在黄立冲看来，下阶段真要改善杠杆，仍需等待奶价企稳回升，把经营现金流重新抬起来。

2026年1月，农业农村部已明确提出对白名单、贴息、保险、扩群提质等纾困支持，并表示奶牛养殖亏损面连续收窄、生鲜乳价格止跌企稳。

“改善经营，现在难度非常大。” 乳业分析师专家宋亮表示，原奶价格预计在2027年、2028年左右保持稳定，届时现代牧业整体经营状况会有极大改善。

黄立冲表示，对于上游牧场企业而言，现阶段可继续拉长久期、置换高成本债，同时继续压低资本开支。

3月24日，现代牧业宣布非全资附属公司现代牧业(集团)有限公司获批发行

一笔年利率2.50%、本金金额为5亿元的境内永续中期票据。此前在去年

7月，该公司已发行 3.5亿美元、2030年到期的可持续债；同时，也保留约 74.2亿元未动用授信。

年报显示，现代牧业年末资本承诺（指投资者承诺向风险投资基金分期提供的资本总和）已降到 0.845亿元，并利用更多政策融资工具；继续淘汰低效牛、优化客户和产品结构。

“高负债不会成为整个乳业的长期常态，但在上游牧场端，它会比市场想象中持续更久。”黄立冲称，如果周期继续低迷，比拼的是企业的融资能力和经营效率。