8月5日，美国公布7月份的失业率从6月份的7.6%下降到7.4%，超过市场预期，越来越接近7％，而后者是美国开始改变零利率政策的必要条件。虽然7月份新增就业人口仅不足17万，不如人意，但美国退出QE3的时间表已经启动，现在美联储的分歧只是在哪个时间点退出更加妥当。

QE是“量化宽松”的缩写，是一种货币政策。在利率自由化的市场中，央行通过公开市场操作工具等手段来调节目标利率，控制通胀和失业率水平。但2007年次贷危机以来，美联储持续降息，从5.25％降至0％－0.25％，经济依然没有起色，传统利率政策基本失效。在这种情况下，美联储直接不得不采用非常规手段，通过购入长期国债、MBS（抵押贷款支持债券）等手段向市场注入流动性，刺激经济，这就是所谓的QE。

QE的后果是，市场充斥了太多的美元货币。一方面，这改善了美国经济的基本面，失业率降低、房价企稳回升，即使美国为了控制债务规模被迫推出了联邦开支削减计划，GDP增速依然表现不错。另一方面，美元作为一种全球储备与交易货币，美联储的政策不仅会影响黄金、商品等价格，更将影响多个国家的货币政策，尤其是美元的债权国和对美贸易大国。中国就是其中之一。

事实上，美国退出QE的预期，让新兴国家的短期资本从此前的流入转为流出，形成资金从新兴市场国家向美国大规模流动。就中国而言，人民币相对美元的升值趋势已经明显减弱，远期人民币出现贬值预期。这些降低了短期资本流入中国的动力，近几个月中国的外汇占款降低，市场流动性呈现紧缺局面。加上季节性因素的叠加，中国在2013年6月份还出现了“钱荒”，银行间市场的拆借利率峰值曾达30％。此前外界就曾担忧中国的地方政府债务存在风险，“钱荒”让这根绷紧的神经更显脆弱。资金链紧张只是中国面临的诸多危机之一，经济增长乏力、各部门负债率高启，已经是新一届政府不得不出手解决的棘手难题。

美国还没退出QE，风浪就如此之大，真要退出，那还得了？为什么美国开始“吃肉”（经济复苏、要退出QE），而中国却开始“打喷嚏”。要知道，4年前，中国出手“四万亿”，力挽经济与衰退边缘，一度成为欧美期待的全球经济增长的引擎。而美国持续推出的四批QE，经济复苏之路总是不温不火的。这期间，发生了什么？

把时钟拨回到2007年，次贷危机爆发前，美国国债发行规模虽然屡破债务上限，但政府杠杆率很低，总体风险不高。但美国私人部门杠杆率很高，超过300%，表现之一就是低收入群体购买了超过其支付能力的房产、过于超前消费。过去20年内，美国国内家庭的消费增长的动力来源之一，就是国外资金的流入，尤其是中、德、日、韩等出口导向型国家。而美国政府出于缓解低收入群体的政治压力，通过放松信贷，允许他们借钱进行与其收入水平不相称的消费。

一面是美国的过度需求，一面是出口导向型国家的生产过度、消费不足，前IMF首席经济学家拉詹认为这出现了一条断层线。但美国发达的金融业填补了这条鸿沟，他们将贷款分级打包，设计成贷款证券化产品，分别卖给不同风险偏好的海外投资者。如果美国可以一直支持低收入者贷款，那这一切还可以持续，但不幸是房地产市场的泡沫太大以至于美联储不得不通过提高利率来抑制。游戏结束了，房价骤跌、房产抵押支持证券价格也随之暴跌，私人部门不得不进行痛苦的去杠杆过程。

美国纽约华尔街，纽约证交所前的证券交易员。

此前美国政府为了维持市场稳定，出手干预市场，购买这些抵押支持证券，在私人部门杠杆率迅速下降的同时，政府杠杆率不断攀升。QE的本质也是用政府负债来替换私人部门负债，其直接表现就是美联储资产负债表的膨胀与美国联邦债务规模的不断扩大。尽管美国政府对市场有干预，但仅限于少数“大而不倒”的企业，并且措施限于“救急而救穷”，严防出现“软预算”约束。在这种思路下，美国经济复苏较非市场经济国家相对迅速。为何？QE没有阻止私人部门的去杠杆过程，优胜劣汰的法则依然有效，衰退大势之下，低效率的企业破产清算、能力落后的劳动力出局，只有在大潮退去的时候，才知道谁在泳。只有这样，市场的参与者才不得不提高效率、提升能力，也只有这样，经济复苏才会再次来临。今天的美国已经迎来了这一天。但在中国，我们发生的是另一个故事。

次贷危机之下，中国未能独善其身，巨大的出口规模使得中国的经济周期严重依赖欧美的需求，出口占GDP比重一度高达44%。2008年下半年，中国继欧美之后陷入经济衰退，在应对危机上，得体制的便利，中国拥有更多的调控工具。为了不让企业大规模倒闭，中国实施财政与货币双扩张，启动“四万亿”经济刺激计划，以提高企业的负债率来维持企业的经营。维持经营就是维持企业的产能，然而产能虽然可以维持，但欧美不消化这些产能，销售业绩难看得很，企业增收不增利，利润率持续下滑，甚至低于贷款利率。

数据显示，近一年，当前A股上市公司加权投资回报率已经低于贷款利率；自2011年四季度以来，沪深两市2429家公司中，ROE低于一年期贷款利率的公司有1044家，低于一年期存款利率的公司有640家，分别占比近43%和25%。

这种模式之下，如果全球经济复苏，并且欧美保持此前过度消费的习惯，或许中国制造业（尤其是外贸企业）还可以缓过这口气。但很明显，次贷危机过后，欧美国家开始反思超前与过度消费的副作用，私人部门已经无法延续过度举债消费的模式。这意味着在欧美居民收入增速还没有大规模提高时，中国的产能将无处消化。

这时再来看，2008年中国面临的出口衰退，并非只是暂时调整，而可能是我们将长期面临的局面。这种情况下，中国应该做的是顺应经济周期，让过剩产能自行淘汰，让经济结构在衰退周期中慢慢调整，那中国强行维持的产能，如何消化？2008年以来中国过度负债形成的资产将无法产生收入，此刻中国面临的是比2008年更严重的危机。危机不仅仅体现在高负债率下垂死挣扎的企业，更体现在银行的巨额新增信贷。

过去五年，银行的日子好过得很，躺着都可以赚钱，但这些利润是从贷给企业的信贷获得的，利润可以持续的前提是企业的日子还过得下去，但这个前提还存在吗？正所谓“利润是当期”而“风险是滞后的”。如今经济形势日显衰退，银行昨天赚多少钱，意味着今天就面临多大的风险，坏账率上升势在必然，2013年上半年，江苏，这个前几年GDP增长的明星省份的新增不良贷款已经是全国第一。

以往外汇净流入形成的外汇占款是中国发行基础货币的主要渠道，是金融市场的主要流动性来源。未来，外汇净流出时，流动性紧张将成为常态，这将严重挑战地方政府与企业高企的负债率，据渣打银行新近的研究—《亚洲债务大起底》显示，截至2012年末，中国的政府性债务占GDP的78%，虽然很高，但还不算糟糕。而企业部门债务约占GDP的117%，债务杠杆远高于美国及其他OECD国家，江浙一带的钢贸、光伏、钢铁等行业的债务风险已经开始暴露。

未来，人民币贬值的趋势会持续，中国将持续面临短期资本流出的局面。随着美国退出QE政策的明朗与实施，美国将于2014年末、2015年结束零利率政策，启动加息进程，此时资金从新兴市场国家抽出并回流至美国的速度将加快，这可能会出现类似“亚洲金融危机”的“新兴市场金融危机”，虽然中国目前仍然对资本账户实施管制，但暂时的阵痛是不可避免的。

更令人担忧的是，中国产能将长期面临外需不振的境地，一方面，是因为欧美等发达国家过度消费发展模式的终止；另一方面也是中国产能扩张太快，全球的需求根本跟不上。产能与需求之间的鸿沟将导致巨大的社会成本，不由得我们不正视。

产能对应着地方的GDP，对应着就业人数，对应着政府的财政收入。允许企业缩减产能，就必须看到这不仅仅是企业杠杆的降低，更是政府财政收支规模的缩减和失业大军的出现。12年前，入世让我们顺利地把农民市民化，城市化率年增1.3%，12年间新增了15%，2亿农民变成市民，虽然他们的户籍大多数还是农业人口，但已经在城市里常住、工作。这也意味着政府必须保证经济增长的稳定，要为他们提供就业岗位、保证劳动收入。现在，产能削减的形势下，我们拿什么来安稳即将失业（或者降薪）的劳动者们？

长期来看，中国经济要复苏还是要从拉詹指出的那条断层线入手。美国不能太依赖物美价廉的“中国制造”，而中国也不能“勒紧裤腰带”只为美国人生产，这将迫使中国必须拓展经济增长的动力，逐步取消对出口的直接与间接的补贴，扩大面向国内的生产部门间的竞争，如零售、餐饮、银行等。这些行业要么处于高度垄断，要么一盘散沙、缺乏国内知名企业。要改变这一点，我们还需要一场新的“触及灵魂”的改革，这需要国企、要素价格、行政体制等领域在所有制、政府功能出现根本性的变化，中国或许才有可能迎来下一个“黄金十年”。